天富龙IPO分析

来源丨时代投研

作者丨陆海

编辑丨陈佳鑫

同类产品毛利率比同行高出“两倍”，扬州天富龙集团股份有限公司（下称“天富龙”）是怎么做到的？

上交所官网显示，6月29日，天富龙更新财务资料并重启IPO进程，目前处于已问询的状态。

招股书显示，天富龙主营产品为涤纶短纤，而该行业属于充分竞争市场，2020—2023年（下称“报告期”）天富龙毛利率不断下滑，然而，其毛利率仍远高于同行均值，其中再生涤纶短纤毛利率比同行上市公司同类产品高出两倍。

问询函回复公告中，天富龙称较高的毛利率与产品应用于汽车内饰领域有关，但与全球汽车内饰织物龙头相比，天富龙的毛利率仍然偏高令人不解。

行业竞争加剧，毛利率下滑

天富龙的营收主要由两大业务构成，分别为差别化复合纤维和再生涤纶短纤，而差别化复合纤维主要由低熔点短纤维构成。招股书及问询回复显示，报告期各期，低熔点短纤维收入贡献率分别为44.69%、60.18%、53.70%、49.61%，再生涤纶短纤收入贡献率则分别为40.80%、35.04%、39.64%、32.72%。

需注意的是，我国涤纶短纤行业早已进入成熟期，近两年经营效益较差。

今年4月智研咨询发布的报告显示，纺织业是涤纶短纤最主要的下游应用领域。经过多年的发展，目前国内涤纶短纤行业已处于成熟期后期，市场特征表现为行业产能增速放缓，盈利能力有所下降。

中国化学纤维工业协会的报告显示，2023年涤纶短纤加工价差横盘维持，效益不及涤纶长丝。

招股书也提到，涤纶纤维领域存在较多的小型企业，产品低端且同质化严重。同时，行业存在以低价倾销的方式抢占市场份额的情形，部分售价无法覆盖其成本，不利于行业保持合理的盈利空间以支持产品升级和技术进步。

在行业无序竞争的背景下，天富龙的主营业务毛利率持续下滑，但远超同行均值。

报告期各期，天富龙的主营业务毛利率分别为27.68%、21.77%、18.67%、17.83%，其间累计下降9.85个百分点；同期，同行主营业务毛利率均值分别为19.14%、12.97%、8.71%、8.24%，其间累计下降10.9个百分点。

对于毛利率远超同行的问题，天富龙在问询回复中表示，报告期各期，公司差别化复合纤维毛利率跟同行相比无显著差异，但再生涤纶短纤毛利率远超同行业可比公司优彩资源（002998.SZ）的同类产品毛利率，公司再生涤纶短纤毛利率较高主要源于汽车内饰领域产品所形成的定价优势和掌握核心技术形成的原料成本优势。

产品毛利率较同行高出两倍

具体来看，报告期各期，天富龙再生涤纶短纤的毛利率分别为31.82%、34.64%、36.15%、31.86%，而优彩资源同类产品的毛利率分别为19.14%、12.97%、8.71%、9.19%，2023年，天富龙该产品毛利率比优彩资源高出2倍以上。

显著偏高的毛利率引发上交所的质疑。天富龙在问询回复中称，这一差异源于其销售单价更高且单位成本更低，而其与优彩资源销售价格与其产品应用于汽车内饰领域有关。问询回复显示，2021—2023年，天富龙汽车内饰领域的销售单价分别为6324.84元/吨、6283.61元/吨、6191.71元/吨，分别比优彩资源再生短纤销售单价高23.97%、20.91%、14.37%。

天富龙在问询回复中称，汽车内饰领域销售单价更高主要是因为汽车内饰件质量指标要求较高、对产品颜色的准确性和稳定性要求更高、公司具备与汽车内饰领域客户协同开发能力和完善定制化机制等。

从产品应用领域来看，天富龙的汽车内饰产品用途包括汽车主地毯、行李箱地毯及左右侧毯、顶棚、汽车衣帽架、脚垫等内饰部件。全球市场调查及报告出版商QYResearch今年3月的报告显示，Lear（LEA.N）是全球最大的汽车内饰织物生产商。Wind数据显示，2020—2023年，Lear的毛利率分别为6.51%、7.23%、6.75%、7.29%，远低于天富龙再生涤纶短纤的毛利率。

跟其他汽车内饰产品的生产商相比，天富龙再生涤纶短纤的毛利率依然偏高。

2022—2023年，制革工业龙头企业之一兴业科技（002674.SZ）汽车内饰用皮革的毛利率分别为23.85%、29.91% ；同期，研发、生产和销售汽车内饰件总成产品的常熟汽饰（603035.SH），毛利率分别为21.66%、20.45%，皆低于同期天富龙再生涤纶短纤毛利率。

（全文1564字）

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